萤石网络研究报告：智能家居拐点至，β与α兼具的稀缺标的

（报告出品方/作者：德邦证券，谢丽媛、易丁依）

1. β与α兼具的稀缺龙头标的

1.1. 业务高增长&强盈利，智能家居摄像机占比 60%+

萤石网络为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智 能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家 场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户， 提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2015 年萤石网络由海康威视投资 设立，2021 年整体变更为股份有限公司，由海康威视和青荷投资作为股份公司发 起人，分别持股 60%、40%。根据艾瑞咨询数据，2021 年萤石网络的智能家居摄 像机出货量为 1797 万台，约占全球市场份额 18%，处于市场前列。

具体来看，公司发展分为以下几个阶段： 2015-2018：公司初创，聚焦智能家居业务。2015 年，萤石网络有限公司由 海康威视出资设立，期间相继推出智能锁、网络摄像头、儿童机器人等产品，在业 内率先通过 ISO27001 信息安全认证。 2019-2021：明确发展方向，搭建生态体系。2019 年，发布 1+4+N 业务规 划，以云平台服务为中枢，四大自研硬件为抓手，带动多品类智能家居产品共同 发展。2020 年，loT 物联云平台发布，平台接入设备数突破 1 亿。 2021 至今：冲刺科创板上市，借助资本市场赋能，推动业务多元化。2021 年， 萤石网络整体变更为股份有限公司，冲刺科创板上市。业务扩展到 SaaS 加速器、 智能家具机器人品类。

公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司 营 收 分 别 为 15.3 、 23.6 、 30.8 、 42.4 亿 元 ， 2019-2021 年 营 收 同 比 +54.7%/+30.2%/+37.7%，归母净利润分别达 1.3、2.1、3.3、4.5 亿元，2019-2021 年增速分别达+59.8%/+54.5%/+38.2%。

分业务看： 智能家居产品占营收比重超过八成。2018-2021 销售收入分别为 12.9、19.9、 26.5、36.6 亿元，占主营业务收入比重 84.5%、84.4%、86.3%、87.2%，2019-2021 年增速分别为+54.3%/+33.2%/+38.3%。其中，智能家居摄像机占据绝对比 重，2018-2021 销售收入分别为 9.7、14.8、20.2、29.4 亿元，占主营收比重 63.9%、 62.7%、65.8%、70.0%。 云平台服务业务快速增长。2018-2021 销售收入分别为 1.7、2.6、4.2、5.4 亿元，占主营收比重分别为 11.4%、11.0%、13.5%、12.8%，2019-2021 年增速 分别达+50.4%、+59.7%、+29.5%。

盈利能力：高毛利率 + 高净利率。 2018-2021 毛 利 率 分 别 为 34.7%/33.5%/34.9%/35.3%，净利率分别为 8.6%/8.9%/10.6%/10.6%，盈利能力 较强。

1.2. β：蓝海智能家居的领航细分赛道

智能家居目前为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且其中安防细分市场 属于增速最快的细分赛道之一，21 年出货量增长达 32%，行业具有较强β属性。 根据 IDC 数据，2021 年中国智能家居市场出货量为 2.2 亿台，同比增长 9%， 其中家庭安防出货量快速增长至 3235 万台，同比增长率为 32%，优于智能家居 整体增速。根据 IDC 预计，智能家居 2022 年出货量约为 2.3 亿台，同比增长 13%， 2021-2026 年市场出货量复合增长率为 13.3%，作为一个大赛道维持了较高增速， 其中智能安防出货量 22 年有望实现出货量 3643 万台，2020-2025 年出货量复合 增长率为 20.9%。

年轻用户持续催生智能家居新需求，平台生态向全场景延申并加速发展，交 互入口、传感技术、设备连接等技术进一步加强。其中智能安防软硬件技术共同 成长，成为智能家居重点赛道。

2022Q2 家庭安全监控市场出货量 859 万台，同比增长 10.8%，其中摄像头 出货量 487 万台，同比+3%；智能门锁出货量 176 万台，同比增长 23%，受疫情 影响增速暂有放缓，后续有望恢复高增。 家庭安全监控市场中智能摄像头占比较高，2022Q2 出货量占比近 60%。根 据 IDC 数据，预计智能摄像头 2026 年出货量有望达到 3540 万台， 2021-2026 年市场出货量复合增长率为 12%，功能升级和场景拓展有望进一步激发市场需求。 我们将在本报告后文 4.1 章节对保有量和空间进行详细测算。 除了智能摄像头，萤石也在向智能门锁等领域扩品类。后续智能门锁增速有 望维持较高增速，IDC 预计智能门锁 2026 年出货量有望达到 2455 万台， 2021- 2026 年市场出货量复合增长率为 33.87%，供给端产品功能持续升级，需求端消 费者接受度逐步提升，后续有望实现高增。

1.3. α：良好格局下的稳定龙头

从竞争格局角度来看，智能安防细分领域行业竞争格局相对稳定，集中度较 高，其中萤石稳居摄像头市场第一，门铃、网关等品类萤石份额呈提升趋势，萤 石作为优质龙头具备较强α属性。我们将在下一章详细分析公司的竞争优势。 在智能摄像头市场中，萤石在2020Q3至2022Q2出货量份额持续位列第一， 22Q2 达 28%，小米稳定第二占 24%，CR3 稳定在 60%左右，行业集中度较高， 龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健，22Q2 份额 达到 15%，其中 360 稳定第一，市场份额在 29%左右。CR3 过去五季度维持在 60%左右，竞争格局良好。

萤石摄像头在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面，与竞 品相比优势明显。突出的技术根基使得萤石产品性能突出，龙头地位稳固，后续 章节我们将详细阐述公司竞争优势。

2. 公司竞争力：全球安防龙头海康的技术赋能与自己的消 费品探索

2.1. 高管与股权结构：海康威视基因加持

公司前身为海康威视 2013 年成立的互联网业务中心，2015 年，海康威视出 资设立萤石有限公司，2021 年，由海康威视和青荷投资发起设立为股份有限公司。 目前萤石网络实际控制人为电科集团，海康威视为直接控股股东，上市前持股 60%， 上市后持股 48%，萤石网络拥有 5 家控股子公司、7 家分公司，不存在参股公司。

公司管理层均出身海康威视，以技术及产品研发背景为主，具备丰富技术研 发经验，公司技术基因突出： 董事长蒋海青先生：毕业于西安电子科技大学，高级工程师，于 1993 年加入 集团公司，具有深厚的技术研发背景，负责对董事会管理运营，并制定公司战略 方针。 副总经理金升阳先生：毕业于宁波大学，高级工程师，于 2000 年加入集团公 司，深耕业内市场二十余年，对技术研发及产品运营有丰富经验。 研发总监金静阳先生：毕业于哈尔滨工业大学，2014 年加入集团公司，曾任 集团公司互联网业务中心高级软件开发经理、资深软件开发专家，研发经验丰富。 产品总监李辅炳先生：毕业于浙江大学，2014 年加入集团公司，曾任集团公 司互联网业务中心架构专家、萤石有限开发总监，产品经验丰富。 产品总监陈冠兰先生：毕业于北京邮电大学，2013 年加入集团公司，曾任互 联网业务中心高级软件工程师、萤石有限高级产品经理、产品总监，具有丰富的 产品开发及运营经验。

2.2. 壁垒：软硬件结合的高壁垒产品研发力

2.2.1. 基于海康威视的协同性分析

海康威视为全球安防龙头，其技术与渠道基础有望持续为萤石赋能。海康威 视已建立遍布全球的销售和服务渠道，进入基于“一国一策”战略的本地化营销 阶段。截至 2021 年公司已在国际及港澳台地区设立 66 个分支机构，为 150 多个 国家和地区提供本地化服务。海康不惧挑战，国际整体业务依旧实现稳健发展， 稳居安防行业龙头地位。

（1）从 AI 的三大基石说起

首先，对于人工智能的通用基础框架是：数据、算法、算力是 AI 的三大基石、 三架马车，奠定了其相较于其他硬件产品更高的壁垒。海康威视从 2006 年开始组 建自己的算法团队，从 2013 年开始布局深度学习相关的技术，其庞大的数据量带 来的算法精准度是大部分竞争对手短期难以超越的，而对于萤石网络，虽然海康 在 toB 和 toG 的数据积累不能用于萤石 toC 的算法训练，但是其深度学习的经 验和基础架构将大大缩短萤石的成长周期，为其更快速建立较高的壁垒。

（2）从智能安防的工作原理看技术协同性逻辑

具体到安防摄像头，从技术的协同性角度来看，一方面，海康在环境极为复 杂的安防和 B 端场景的 AI 识别具备非常强的优势和壁垒，对于环境复杂度相对较 低的 C 端场景可相对轻松应对；另一方面，海康作为安防龙头，其云存储和数据 分析等对于安全性和保密性的处理显著具备较强经验优势，且安全等级较高，为 萤石 toC 的云端存储安全性提供了较强的背书。

这其中各环节涉及的技术及壁垒包括：

前端摄像头：负责捕捉大量前端原始视频信息，并传输至最近的本地节点；相 关构成包括芯片、镜头、传感器、算法。早期前端摄像头不负责算法识别和数 据处理，但随着算法成熟、细节增加、清晰度提升，传导至后端的数据量越来 越大，后端处理数据的压力提升，并且后端反应速度相对较慢，难以第一时间 告警。因此随着前端摄像头芯片算力的提升和算法的不断优化，前端摄像头 可在拍摄时即进行初步数据处理，对重要信息及时告警，并删除无效数据后 再进行传输。

对于家用智能摄像头，我们同样可以看到萤石的 app 端仅保留了画面有移动 或者有异常的记录，不仅方便查看，也大大降低数据存储量，但如果视觉识别的 算法不够精准，则有较高概率遗漏重要信息。 

网络设备/后端存储设备：对于 toB 和 toG 安防，由于数据量较大，数据通常 率先传导至最近的本地节点，即通常我们所见的监控室，其中包括智能分析 服务器和后端存储设备等。这一节点是基于 AI 视觉对数据进行边缘云计算的 关键环节，数据进一步处理之后被传导至云端。 家用智能摄像头并没有体积较大的节点设备进行数据处理，仅依靠体积小巧 的终端摄像头和云端计算，因此对于终端边缘计算的算法算力提出了更高要 求，算法进一步细化等技术进步也对云平台和云边结合能力提出了更高要求 和依赖度。在过去仅做简单的监控录像的情况下，这一壁垒尚未体现得很明 显，但随着技术进步，随着消费者对清晰度要求越来越高（数据量更大）、对 智能化要求越来越高（算法精准度要求高，甚至是宠物、老人跌倒、婴儿啼 哭等细分算法），萤石的壁垒优势将愈发凸显，与不具备云平台基础及算法能 力较弱的企业将日益拉开差距。

云服务/AI 引擎：边缘计算处理后的信息被进一步传输至云端，进行更复杂的 数据处理，以及进行长时间的数据存储。云平台的建设具备较高壁垒，需要大 量的高端人才和资金投入。 对于家用智能摄像头，随着算法的细化和优化，对云平台的依赖将越来越高； 出于安全意识的加强，也将有越来越多的消费者选择云端存储，萤石的优势 将愈发凸显。

（3）从视觉识别场景看算法协同性

再进一步具体到视觉识别的算法，海康威视面临的场景复杂度远高于家用场 景，萤石技术团队在算法能力上相较于其他竞争对手优势明显。 海康威视已形成了包括社区、交通、水利、教育等多场景的产品矩阵，根据场 景要求，在硬件上因地制宜，在算法上灵活调用，匹配不同细分场景，面向千行百 业构建智能产品矩阵，助力各行业数字化转型和智能化应用。这意味着其已形成 可复制的快速开发新场景算法的模型、方法论、对应的工具仓库。

以其最擅长的公共安防场景为例，对应的具体应用场景包括身份识别、公安 刑侦、交通管理等，对应的算法包括人脸检测、跟踪、抓拍图像、特征值识别提 取、身份样本比对验证等，公共安防场景复杂，户外场景人数众多，树木、车辆、 杂物等干扰项极多，且对于戴帽子或角度难以捕捉正脸的罪犯，还需要通过体态 识别对身份进行验证，算法复杂度极高，而提升检测率、抓拍率、识别率、功能拓 展等则是企业精进算法提高竞争力的主要目标。 相较于此，家用安防场景的复杂度则低很多，人物较少，场景多出于静态， 距离拍摄目标相对较近，可以更清晰地捕捉并识别。因此，基于海康架构的萤石 团队在算法优化和快速迭代方面具备显著壁垒和优势。

2.2.2. 萤石基础架构：以物联云平台为基础，向外延展

公司业务架构以萤石物联云平台为基础，公司在物联网领域已经构建了完整 的业务架构，将物联网云平台服务与智能家居硬件紧密结合，通过云平台实现了 设备使用、管理、交互的互联互通。 在智能家居产品方面，公司围绕各类家居设备进行智能化升级改造，目前已 推出摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人等丰富硬件设备。 在物联网云平台方面，主要于云基础设施、物联接入、运维保障、服务中台等 方向上形成了核心技术，以相关核心技术为基础，具备了各类 IoT 设备从接入、 加密、转发，到存储、智能分析的完整平台化能力，从而能够为消费者提供增值服 务，为行业客户提供开放平台服务。

2.2.3. 产品实力：中高端定位，摄像头产品性能突出核心引流

公司业务线清晰，定位准确。“1+4+N”战略下，以云平台服务为中枢，以四 大自研硬件为抓手，集中研发设计智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能 服务机器人等四大核心特色产品，带动多品类智能家居产品共同发展，进而实现 多场景全屋智能化。 智能家居产品销售为公司主要收入来源，公司智能家居产品主要涵盖四大产 品线，分别为智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人。其中智 能家居摄像机占据绝对销售收入比重，其他智能家居产品（含智能控制、智能服 务机器人以及智能新风、智能净水等创新品类）保持高速增长。2018-2021 智能家居产品销售收入分别为 12.9、19.9、26.5、36.6 亿元，占主营收比重 84.5%、 84.4%、86.3%、87.2%。

智能家居摄像机在公司智能家居产品中占据绝对比重，2018-2021 销售收入 分别为 9.7、15.8、20.2、29.4 亿元，21 年主营收占比达 70.0%。摄像机代表产 品有室内云台系列（C6）、卡片机系列（C1/C2）、室外防水系列（C3/C5）、室外 云台系列（C8）、电池相机系列（BC1/BC2）。 根据艾瑞咨询，2021 年公司摄像 头销量达 1800 万台，全球销售市占率达 18%左右，摄像头产品龙头地位的确立 为公司增长提供稳定支撑并为公司其他产品引流。

产品 SKU 丰富度远超竞品：公司已开发出中高端多型号产品线，目前公司在 自有商城上销售的产品 SKU 达 500 类左右，而根据 360 商城及 Arlo 官方网站显 示，其产品品类相对较少。多 SKU 满足不同客户群体需要。 产品注重功能差异化：如室外云台机（C8 系列），主打户外使用，用户可自 主选择智能算法，具备主动防御、人形检测、远程拾音、红外/全彩夜视、双向语 音对讲等多元化功能；室内卡片机（C1/C2）系列，用于室内，具备移动侦测、人 形检测，支持磁吸安装、红外夜视和双向语音对讲等多元化功能。 产品性能领先：公司主推品质产品，在视频图像处理、音频处理、云台技术、 智能化程度等方面，公司产品与竞品相比优势较为明显。同时，公司产品具备更 大的存储容量支持和更多的联网方式选择。

视频处理技术方面，摄像机在面对强光时，其输出的图像会出现明亮区域因 曝光过度成为白色，而黑暗区域因曝光不足成为黑色，严重影响图像质量的问题。 公司通过应用硬件宽动态技术，能够实现长短曝光双帧图像融合，保障在各种光 线条件下，产品均实现较优的成像效果； 音频处理技术，公司为业内首次采用 4 麦克风技术方案。助力提高声音采集 精度，同时在声音的 3A 处理上，也能够实现 AEC（回声消除）、AGC（自动增益 控制）、ANS（背景噪声抑制），使得公司自研算法亦能够取得更好的效果； 云台技术方面，公司自研了云台控制技术，区别于低速限位旋转，公司产品 具备高速水平无限旋转的能力，能够扩大巡视范围，减少盲区，提升产品的实际 效果； 智能化技术方面，公司产品应用了听声辨位、自动巡航等智能化能力，相关 硬件功能能够与哭声检测、老人看护、画面异常巡检等公司增值服务深度融合， 实现智能家居摄像机的主动告警、主动安防，提升产品效果。

同时，在 AI 算法方面，公司在视频、音频等算法方面进行持续研发投入，围 绕智能家居场景研发了大量针对性算法，并取得了行业领先的识别效果。公司 21 年 6 月新推的 C6 智能家居摄像机，率先采用 AI 算法动态加载功能，并推出算法 商店，用户可以根据应用场景的变化灵活加载 AI 算法。

在产品性能领先的同时，公司摄像机产品毛利率亦高于竞品。一方面，公司 较早进入智能家居行业，具备先发优势。2013 年公司前身作为海康威视的互联网 业务中心成立之时，便推出以云平台为核心的智能家居摄像机产品，团队具备较 深厚的摄像机产品技术储备。2021 年公司摄像头全球销售市占率达 18%左右，我 们认为领先的市场地位以及突出的产品性有望为公司产品销售提供更高的溢价空 间；另一方面， 公司主要采取自主生产方式，具备成本优势。2020 年公司自建 生产及供应链体系，2021 年自主生产方式占比达 76.6%。而三六零和 Arlo 均采 用委外加工方式进行生产。

公司在产品方面的突出优势得益于公司在研发方面的大力投入及对研发的重 视，公司致力于打造专业化人才团队，紧跟市场及技术趋势，保证产品竞争力，注 重加大研发投入，推动产品技术升级。 研发流程方面，公司采用集成化产品研发模式，通过多部门跨领域的团队协 作和强大的研发管理平台支撑，整合开发产品所需的主要研发活动。

落实到不同产品的开发流程上，智能家居产品的研发包括“概念阶段→计划 阶段→开发阶段→验证阶段→发布阶段→小批量产阶段”；云平台服务业务的软件 产品开发项目主要包括“概念阶段→定义阶段→设计阶段→开发及验证阶段→发 布阶段→运营维护合计”六个阶段。

研发费率领先于同行竞争对手。在智能家居领域，同行可比公司包括科沃斯、 石头科技、JS 环球生活、小米集团、极米科技等，可比公司 2019-2021 年平均研 发费率为 4%-5.5%，而萤石网络保持在 11%-14%之间，领先于同行。从绝对额角 度来看，萤石网络 2021 年研发费用达 4.9 亿元，在同行中处于领先水平。

核心研发人员相关经验丰富，公司通过跟投计划绑定技术员工。萤石网络确 定八名核心技术员工，毕业于浙江大学、哈尔滨工业大学、吉林大学等一流高校， 以及曾在华为、阿里巴巴、网易、360、中兴通讯、思科、亚信科技等领先科技企 业工作的优秀人才。公司十分重视技术型人才，通过为研发人员提供绩效管理和 知识产权管理相关制度、规划职业发展、设立绩效薪酬等方式对技术人员进行激 励，并通过职级晋升和股权激励措施增强核心技术人员的稳定性。另外，核心技 术人员均通过青荷投资（海康威视对创新业务进行跟投的持股平台）间接持股或 通过海康威视跟投计划持有公司股份，充分体现公司内部对研发人员的重视程度。 值得一提的是，几乎每一位核心技术员工都有间接持股，公司通过多元化的股权 激励方式对在公司中担任重要职务的员工，及对公司经营业绩和未来发展有积极 影响或作出贡献的技术员工授予一定股权，增强骨干技术员工对公司的归属感， 实现骨干技术员工与公司未来利益的一致性。

储备多项专利技术。公司围绕“4+N”业务模式，以物联网云平台为核心，并 以其形成中台能力，布局视觉交互技术，研发多个智能家居产品，形成了完整的 技术能力。截止至 22 年 6 月，公司已拥有授权发明专利 74 项，软件著作权 74 项，在申请发明专利 375 项。

储备十余项在研项目，多项完成度过半。根据公司招股书募投计划，拟对新 一代物联网云平台项目及智能家居核心关键技术项目分别投入 8.0 亿、3.9 亿，提 升公司在增值服务、隐私计算、视音频 AI 算法等云平台服务技术的竞争力，并加 大物联网平台的开放力度，完善智能家居产品的开放接入体系。公司当前储备多 项在研项目，多个产品研究进度过半。

3. 销售渠道分析：线上线下齐发力，海外高速发展

公司销售渠道布局完善，线下经销为营收主力，线上稳健增长，海外持续高 增。公司设立初期，线上渠道主要通过电商平台自营模式及线上B2C模式在天猫、 亚马逊、京东及公司官方商城等平台销售，线下主要通过经销商模式销售。2018 年以来，公司重点开发了以电信运营商、房屋装修公司、系统集成商为代表的专 业客户，形成了一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。

客户结构均衡，前五大客户多为专业客户，而占比高的经销商数量多、相对 分散。萤石网络第一客户为母公司海康威视及其关联方，对其销售智能家居产品 及云平台服务；合作的中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等电信运营商客户贡 献专业客户的主要份额。前五大客户的收入占比 21 年为 33.51%，对大客户依赖 度较低。2021 年公司主要客户为海康威视及其关联方、中国电信、中国移动、京 东等，分别占比 12.4%、8.1%、6.2%、5.3%。

3.1. 内销线下：经销为主，持续拓展专业客户

经销商渠道是萤石线下的主要销售渠道，一方面有利于萤石实现快速扩张， 另一方面其线上管理系统助力其实现较强的渠道管控能力。 线下销售渠道包括：1）经销商渠道：通过自主开发的“萤石派”对经销商进 行管理，并采用买断模式，通过经销商触达终端消费者，另外在境外通过区域代 理商模式拓展中小型国家，以及布局乐华梅兰等大型家居连锁超市或家居精品店。 2）专业客户渠道：在境内合作电信运营商、系统集成商、家居工程商等，境外核 心布局亚太及欧洲地区，向电信运营商销售智能摄像机及智能入户两类成熟产品， 后续有望拓展新品类；3）直营门店：通过在核心城市建立线下直营店，强化公司 品牌的宣传和推广。

线下门店为消费者教育的有效途径，公司先后于 2019 年、2021 年在杭州、 广州的核心商圈建成智能家居直营旗舰店，提供消费者产品体验与品牌教育的平 台。

3.2. 内销线上：营收占比 15%左右，增长空间大

线上销售渠道包括：1）电商平台自营模式：主要与京东自营及亚马逊等平台 合作，即指京东 3p 模式：2）B2C 平台：公司直面终端消费者，包括天猫等第三 方B2C平台以及公司官方商城，公司官方商城中对产品中心及智能场景进行展示， 通过 VR 形式可体验智能家居，诠释家庭中多个房间所需的产品及相应的模式。

线下：线上为 8:2、基本稳定，结构内部略有分化。智能家居业务中，公司线 下销售渠道占比在 8 成左右，为公司核心渠道，其中以经销商模式为主要模式， 占据全渠道营收贡献超 6 成，通过经销商的地域和专业优势加大公司渠道覆盖网 络纵深；专业客户方面取得加速度增长，2020 年及 2021 年收入分别为 2.62 亿 /+177%、6.92 亿/+164%，占智能产品营收比重提升至 21 年的 19%，快速增长 主因公司拓展包括中国电信、中国移动、LG Uplus Corp.等在内的电信运营商，借 助其宽带网络服务建设的销售渠道，推广智能家居产品。线上渠道营收贡献维持 在 15%-25%之间，其中 B2C 及电商平台自营模式 2020 年营收呈现不同程度下 滑，主因疫情影响公司线上渠道经营，2020 年重点布局线下经销渠道保证传统渠 道的优势。2021 年国内线下经销商收入占智能家居产品总收入比达 42.7%，维持 稳健增长，公司大力拓展专业客户，21 年专业客户销售占比达 18.3%，同比+200%。 目前直营门店收入占比较低，公司于杭州及广州建成自营品牌旗舰店，加码线下 产品体验与消费者教育。21 年线上占比为 15.7%，同比+33.4%。

3.3. 海外：积极拓展海外市场，持续高增

在境外市场，随着公司境外子公司的逐步设立，萤石品牌产品在海外市场的 拓展取得成效。境外渠道，公司持续拓展境外业务，近年延续增长，21 年境外销 售实现 8.5 亿元，同比+71.8%，境外渠道以线下经销商为主，占境外智能家居收 入 84%。 在渠道具体布局上，针对中小型国家，公司选择区域代理商作为核心经销商， 并拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店，其中海康威视也作为 经销商之一。海康威视及其下属子公司作为公司经销商，在公司未成立境外子公 司的地区或特定的客户渠道，代为销售产品，随着公司海外分支机构的持续设立， 海康威视经销规模有所较少。 此外，在境外公司也建设专业客户渠道，主要面向电信运营商等与国内特点 相似的客户。线上 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要 为亚马逊。在境外销售区域方面，亚太地区和欧洲地区为公司海外销售的核心区 域， 主要销往越南、泰国、韩国、印度、意大利、西班牙等国家。

3.4. 分渠道盈利能力：稳中有升

公司整体毛利率稳中有升，线上渠道盈利能力占优。线下线上销售毛利率分 别从 2019 年的 20.71%、37.87 增长到 2021 年的 26.08%、43.70%，其中直营 店渠道毛利率最高，B2C 和电商自营两大线上渠道毛利率在 35%~45%区间波动， 考虑经销商的买断模式及专业客户合作模式，两大渠道的毛利率略低。但纵向对 比来看，专业客户及直营店毛利率略有波动，其余渠道毛利率均呈现边际提升趋 势，主因：1）公司在 2020 年建立独立采购体系及完整的生产能力，实现从委外 到自主生产的转型，当年毛利率整体提升，2）并且公司的市场地位及品牌力提升， 减少对经销商的返利；综合来看，公司毛利率稳中有升。

4. 公司成长逻辑：拓品类拓场景，空间广阔

4.1. 主品类空间广：中国和全球家用智能摄像头渗透率提升

我国民用安防市场发展潜力大，家用智能视觉产品具有明显的优点。在境内 市场，民用安防市场一直以来被视为视频监控行业的蓝海，市场前景巨大。随着 相关产品技术的逐渐成熟以及用户需求的不断提升，民用安防市场迎来绝佳的发 展良机。与专业安防监控相比，家用智能视觉存在着产品形态与功能更加多元化、 学习和布设成本低、服务更具性价比的特点，且应用场景更加广泛，以视觉为核 心多元产品联动安防、养护、生活娱乐等场景。

从供给和需求两端理解行业增长驱动力： 1）供给端：企业加速布局，诞生萤石、创米等细分龙头。家用智能摄像机的 原型来自于安防摄像机，民众对细分产品需求提高，同时萤石网络前身作为海康 威视的互联网业务中心于 2013 年成立、小米集团子公司创米数联成立于 2014 年， 两家公司均布局摄像机领域业务，加大市场供给。基于母公司的技术积累及后续 技术的不断升级，以云服务为基础，家用智能摄像机技术不断迭代，同时国产产 品展现更优性价比，从供给端匹配市场的需求，带动行业整体发展，同时诞生出 萤石、创米等细分龙头企业。 2）需求端：从解决温饱到精神追求，安防重视程度日益提升。家庭生活的基 本保障在于安全性，智能入户、摄像头为消费者提供家居安全保障。而随着人口 老龄化、独居人群占比提升，考虑居家安全、家人和宠物远程关怀等需求，衍生出 对智能摄像机的需求。同时，根据萤石网络数据显示，用户购买 4 个及以上萤石 摄像机的用户占比逐年提高，从 2019 年的 18.35%提升至 22H1 的 21.06%，随 着消费者的安全意识提高及公司产品力验证，单个消费者购买数量有望增加，存 量客户二次购买同样贡献市场需求。

从未来增长空间来看，根据 IDC 数据，2021 年中国摄像头销量为 1972 万台， 我们预计 2021-2025 年智能摄像头销量 CAGR 为 23%。而根据公司招股书，艾 瑞咨询数据显示，2020 年中国家用摄像头产品出货量为 4040 万台，我们认为数 据差异或主要在于运营商以及 B 端需求。由于本节主要测算纯 C 端家庭需求，因 此采用 IDC 数据作为基数参考。 2021 年中国家庭每百户保有量为 11.1 台，但目前摄像头产品有较多销售对 象为小型商超、门店等，实际上家庭保有量预计更低，后续仍有较大提升空间。 中性假设下，我国智能摄像头 C 端销量天花板有望实现每年 1 亿台左右，空 间广阔。我们认为 1-3 人户及住宅面积>140 ㎡的家庭为主要潜在需求群体，摄像 头能够解决其独居安全、看护小孩、大空间监控等痛点需求，我们分别假设其在 乐观、中性、悲观情况下的家庭渗透率及每户拥有摄像头数量。在乐观、中性、悲 观情况下成熟期摄像头年销量分别为 1.7 亿台、9367 万台、3929 万台。 预计随着元器件和中间件成本下调将推动产品终端价格下降，带动智能家用 摄像头向下沉市场渗透，未来通过产品的升级迭代以及提供多重价值服务，有望 吸引用户再次购买消费，贡献家用摄像头市场规模的持续性增长。

全球家用摄像头市场发展劲头足、潜力大，产品出货量与市场规模的发展速 度高于我国。根据艾瑞咨询的统计，2020 年全球智能家居摄像机出货量为 8,889 万台，约为中国市场的 2.2 倍，预计在未来五年将会以 19.3%的 CAGR 持续增长， 到 2025 年预计出货量将达 2.15 亿台。同时，预计未来五年全球家用摄像头产品 市场规模将以 14.1%的 CAGR 持续增长，将从 2020 年 373 亿元增长到 2025 年 的 721 亿元。以萤石网络为代表的公司布局境外业务，相较海外公司，中国产品 具有更优性价比，于企业为寻求市场新增量，同时贡献全球市场增长。

4.2. 扩品类：从摄像头硬件到安防中控

公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于 2016 年开 始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品，目前 智能门锁已升级至 3D 视频刷脸智能锁。21 年公司智能入户实现收入 3.3 亿元， 同比+26%，营收占比达 8%。智能入户与摄像头产品在原料采购、研发技术上具 有较强协同效应，公司能够依靠技术积累实现更多品类突破。

多品类拓展有望助力提升客单价。随着智能门锁、智能控制等多品类的推出， 公司有望从摄像头硬件单品逐步扩展至安防中控系统，并进一步拓展至全屋智能， 用户粘性与竞争壁垒将大幅提升，公司客单价也有望实现提升。

4.3. 流量变现：高毛利云服务收入用户量提升

公司物联网云平台为物联网领域的 PaaS 层云平台，云平台服务收入为公司提 供给用户物联网数据的储存和应用服务获取的收入。公司云平台用户逐步提升， 为公司持续带来高毛利收入。 2021 年云平台实现收入 5.4 亿元，同比+29.5%，营收占比为 12.7%。随着 公司硬件产品、用户数及付费人数持续增长，公司云平台业务持续取得高增。云 平台服务面向消费者、平台端及广告商，业务稳中有升。公司云服务平台业务保 持强劲增长，布局 C 端消费者及 B 端平台商，同时提供广告服务，该项业务 18- 21 年 CAGR 高达 46%，拆分来看： （1） 面向消费者的增值服务：为云平台服务的核心业务，收入贡献超过 50%，以萤石云视频等平台为核心线上销售渠道，线下渠道作为补充， 例如用户在使用智能家居产品时，需配套使用萤石云视频、萤石工作 室等应用端软件，公司通过用户运营提供增值服务，例如销售卡密、 购买云存储、电话提醒、智能识别等配套服务等。 （2） 面向行业客户的开放平台服务：云平台服务中第二大业务，2019- 22H1 的营收贡献在 25%-35%之间，基于萤石网络在云服务端积攒的 技术优势，公司面向行业客户提供 IoT 开放平台和软件开放平台，分 别对应设备接入、运维服务和场景开发平台，萤石可根据大客户提供 定制化产品，满足多样化需求。（3） 广告服务：公司增量业务，2019 年营收贡献仅 992 万，2021 年增至 8855 万，通过“萤石云视频”应用的会员基础，向广告主销售广告资 源以此获得服务收入，当前主要合作字节跳动、腾讯等。

落实到消费者端维护，通过“萤石云视频”APP，为消费者提供多项增值服 务，包括云存储、电话提醒、智能识别等，并针对会员设立了白金、黄金等多重会 员等级。

由于云平台业务主要经营成本为云资源和人工成本，并不涉及传统原材料采 购，公司云平台业务维持较高毛利率水平，21 年毛利率达 74.3%。且展望后续， 随着公司云平台服务持续拓展，付费用户不断增长，业务成本不断摊薄，整体毛 利率有望呈现提升趋势。

公司成立之初便确立了云平台在其商业模式中的核心地位。作为云平台服务 商，公司与中国电信、腾讯云、AWS、阿里云和七牛云等 IaaS 层云计算服务厂商 合作，以第三方云计算资源为基础，结合自身具备自主知识产权的完整技术方案， 为客户提供响应迅速、应用便捷、高性价比的 PaaS 层云平台服务。公司形成了 完备的中台服务体系，在视频 IoT 设备的基础上接入形态多样的智能家居产品， 并打造 IoT 开放平台以吸引第三方 IoT 设备接入云平台。 公司物联云平台包括面向 C 端消费者打造的核心应用程序萤石云视频，可实 现对智能家居产品的远程控制，及智能家居视觉产品的远程查看、回放预览、告 警提醒等基础服务，并嵌入增值服务和算法商店服务；以及面向行业客户打造的 提供开放服务的萤石开放平台，协助行业客户实现设备制造商硬件产品的网络化、 智能化。

随着公司物联网云平台功能不断强化，公司物联网云平台接入设备数、用户 数量不断增加，物联网云平台服务与智能家居产品紧密结合，既增强用户使用粘 性，同时亦为公司创造了新的收入增长点。2021 年，公司物联云平台的设备连接 数已经达到亿级，注册用户数超过 9500 万，月活跃用户数超过 3500 万，平均日 活跃用户数超过 1400 万。21 年云平台实现收入 5.4 亿元，同比+29.5%，占主营 收比重达 12.8%。 目前云平台用户转化率仍处低位水平，随着产品不断升级，叠加产品之间关 联度不断提升，用户粘性增强，且未来随着消费者付费意愿提升，用户转化率有 望逐步提高。

4.4. 生态化：发力全屋智能

公司在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家 居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。公司 推出智能控制产品，将全屋智能的中控设备作为发展重点，以智慧屏系列产品为 核心，发展了智能传感器、智能中控设备、无线覆盖设备等实现消费者用户全屋 智能监测与控制的产品体系。 基于自身强大物联网云平台能力，公司目前可以向消费者提供云存储、电话 提醒、语音助手、画面异常巡检、智能识别、秘钥托管等适用于家居或类家居场景 的增值服务，在家居场景下为用户提供家居安全、入户安全、情感看护、舒适环 境、联动交互等全屋智能的解决方案。

目前公司在全屋智能领域通过专业客户进行拓展，主要包括电信运营商、系 统集成商、家居工程商等 。 其中，电信运营商正在加强其对智能家居行业的投 入，借助其向消费者用户提供宽带网络服务的销售渠道，推广智能家居摄像机、 智能门铃等智能家居产品。同时，部分系统集成商、家居工程商会承包较多房地 产项目中的智能家居、智慧社区等家居类的前装集成类项目，对智能家居摄像机、 智能门锁、智能控制等产品有较大的需求。

5. 财务分析

盈利能力方面，萤石网络毛利率居业内同类公司中位水平，保持稳定，2018- 2021 毛利率分别为 34.7%/33.6%/35.0%/35.3%，接近业内平均水平。 公司同行业可比公司中，科沃斯和石头科技主营扫地机器人，产品单价较高 拉升毛利率；JS 环球生活主营小家电产品，符合当前消费者消费升级需求，毛利 率较高；小米集团因追求产品性价比，毛利率相对较低；极米科技的光机技术逐 渐成熟量产，业务规模的进一步扩大以及公司自主生产能力的不断提升，其毛利率呈不断上升趋势。

公司销售费用率总体呈下降趋势，且低于多数可比公司。公司经过多年运营， 已建立了较为完善的销售体系，且公司在发展过程中注重内控建设，费用管理较 为精细，销售费用率低于业内平均水平，且整体呈下降趋势。 2018-2021 年公司管理费用率分别为 1.05%、1.08%、2.38%、3.21%，2020 年之前与可比公司相比处于较低水平，显示出公司良好的管理能力。公司 2020、 2021 年业绩持续增长，营业规模扩大导致针对管理人员的职工薪酬增加，同时 2020 年确认了相关股份支付费用，整体使得管理费用增长较快。

营运能力方面，公司应收账款周转率整体较为稳定，低于同行业可比公司平 均水平。2018 至 2020 年公司应收账款周转率略有下滑，主要系随着公司收入规 模的扩大，对电信运营商等账期较长的客户应收账款余额有所增加。 公司存货周转率维持行业平均水平，2019-2021 年公司存货周转率分别为 6.1次、3.9 次和 3.4 次，公司存货周转率 2019 年以后下降较多，且呈下降趋势，主 要为应对上游原材料价格变动，公司采取了积极的备货策略，导致原材料和产成 品增长较多。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。